02 06 2015, 11:56 Güncelleme: 12:06
Goldman Sachs'dan Alllison Nathan'la yaptığı röportajda ekonomist Jeremy Siegel, Robert Shiller'ın "1929'dakinin tersine bugün tahviller, senetler ve emlak dahil her şey aşırı değerlenmiş durumda" yorumuna karşı bir tez sunuyor.
Siegel günümüzdeki değerlerin hiç bir şekilde bir balona işaret etmediğini, hatta önümüzdeki 18 ay içinde bir gerileme beklemediğini söylüyor.
Allison Nathan: Uzun bir süredir tahviller için al-ve-tut stratejisini savunuyorsunuz. Peki sizce şu anda tahviller aşırı değerlenmiş durumda mı?
Jeremy Siegel: Fiyat/kazanç (P/E) ve faiz oranlarına bakarsak tahviller tarihi değerlerin yalnızca biraz üstünde. 19. yüzyıldan bu yana uzun vadede S&P 500 endeksindeki şirketlerin P/E oran ortalaması gelirin 15 katı. Son 60 yıl içinde, özellikle de savaş sonrası dönemde bu sayı yaklaşık 16,5 katında seyrediyordu. Bugün ise bu sayı 17,5 veya 18 katı seviyesinde. Faiz oranlarının ne kadar düşük olduğunu göz önüne alırsak bu sayı tamamen mantıklı, hatta daha yüksek bir P/E sayısı bile haklı görülebilir.
Allison Nathan: Peki Amerikan hisse senedi piyasası için balonda içinde veya olmak üzere diye düşünenlere ne diyorsunuz?
Siegel: Kesinlikle katılmıyorum. Balon dediğimizde çok büyük bir aşırı değerlenmeden bahsediyoruz. Mart 2000'de S6P 500 gelirin 30 katına ve teknoloji sektmörü neredeyse 100 katına satılırken, tahvil piyasası kesinlikle bir balondaydı. Ancak günümüzdeki değerler kesinlikle balon sayılacak kadar yüksek değiller.
Allison Nathan: Arkaşınız ve meslektaşınız Robert Shiller tarafından yaratılan ve büyük oranda başarılı kabul edilen CAPE oranı aşırı değerlenme gösteriyor. Bu konuda ne düşünüyorsunuz?
Siegel: Bob Shiller ve CAPE oranı'na olan saygım çok büyük. Ama problem şu ki 1990'lardan beri S&P geliri hesaplama biçimini değiştirdi: kazanımları marketten markete şeklinde hesaplamaya başladı ki bu da gerileme dönemlerinde gelirlerin daha düşük görünmesine neden oldu. CAPE'in hesaplamada kullandığı veriler son 10 yılı ve dolayısıyla gelirlerin neredeyse sıfıra yaklaştığı Büyük Resesyonu de kapsıyor. Bu durum bence CAPE oranının olması gerektiğinden daha yüksek çıkmasına neden oluyor. Bu problemi düzeltmek için son S&P gelir tahminleri yerine 10 yıllık Ulusal Gelir ve Ürün Hesapları'nı (NIPA) kullanan bazı çalışmalar yaptım. Bu değişikliği uyguladığımda, Shiller'in aşırı değerlenme verilerinde çok daha düşük sayılar buldum.
Allison Nathan: Peki gerçek balon senet piyasasında mı?
Siegel: Faiz oranlarının çok düşük bir noktada olduğunu ve muhtemelen yükselmeye başlayacağını düşünürsek, bence hisseler tahvillere kıyasla çok daha fazla aşırı değerlenmiş durumda. Ancak ben ne kısa ne uzun vadede faiz oranlarının 2. Dünya Savaşı sonrasındaki seviyelere döneceğini düşünmüyorum. Hatta bence, kısa vadede faiz oranlarının yüzde 2, uzun vadede ise yüzde 3 civarında seyretmesini bekleyebiliriz. Faiz oranlarının bu kadar düşük olmasının ve gelecekte de düşük kalmasının mantıklı gerekçeleri varken, bence senet piyasası balonda diyemeyiz.
Allison Nathan: Sizce değerlenme, beklenen hisse senedi getirilerini ne kadar etkiliyor?
Siegel: Tahviller daha yüksek fiyatlara çıktıkça, beklenen getirisinin uzun vadede ortalamanın altında kalmasına neden oluyor. Hesaplamalarıma göre enflasyondan sonra yıllık yüzde 6,5 oranında bir performans eksikliği bekliyorum.
Allison Nathan: Amerikan kar marjının uzun süredir bulunduğu en yüksek değerlerde bulunması sizi endişelendiriyor mu?
Siegel: Beni çok endişelendirmiyor. Kar marjı aslında geçtiğimiz ay biraz da olsa azaldı ve zaten yüksek seyremesi için geçerli nedenler var. Bunlardan biri Amerikan kurumalarının artan yabancı satış yüzdeleri. ABD dışında vergi oranları daha düşük olduğu için yurtdışına satışların artması kar marjını da artırıyor. Ayrıca kar marjı zaten yüksek olan teknoloji sektörü de S&P 500'ün daha büyük bir parçası haline geliyor. Düşük faiz oranları da karlılığı artırmış durumda. Çoğu durumda bu etkenler yüksek kar marjını açıklamaya yetiyor. Bence faiz oranının yapısı ve yurtdışı satış yüzdeleri nedeniyle önümüzdeki yıllarda daha yüksek kar marjı göreceğiz.
Allison Nathan: Senet endeks seviyelerinin ne kadar yükselmesini bekliyorsunuz?
Siegel: Bence içinde bulunduğumuz koşullara göre Dow için adil piyasa değeri yaklaşık 20,000. Şu an yaklaşık 18,000 seviyesindeyiz ve bu da yüzde 10'dan fazla bir fiyat artışına işaret ediyor. Böyle bir artışı önümüzdeki altı hatta 12 ay içinde görmeyebiliriz. Ancak düşük faiz oranlarının devam edeceğini düşünürsek Dow için 20,000'lik bir seviye kesinlikle makul.
Allison Nathan: Eğer faiz oranları bugün olduğu seviyede kaldığını ve Dow'un bir kaç ay içinde 20,000'e ulaştığını farzedelim. Böyle bir durumda yatırımcıların tahvillerini satmalarını tavsiye eder misiniz?
Siegel: Böyle bir şeyin olması için şu ana kadar hayal kırıklığına uğratan gelir değerlerinde büyük bir yükselme görmemiz gerekir. Ama olsa bile yatırımcıların satmasını tavsiye etmem. Böyle bir durumda ancak adil piyasa değerine ulaşmış olur dolayısıyla tehlikeli ve balon yaratacak bir durumda olduğumuzu düşünmem. Tabii ki tahviller kısa vadede çok volatil olabilir. Adil değer 20,000 olsa bile endeks kısa vadede 17,000'e düşebilir veya 23,000'e çıkabilir.
Allison Nathan: Faiz oranı dışında başka ne bir piyasa düzeltmesini tetikleyebilir?
Siegel: Doların daha fazla değer kazanması, zaten geçtiğimiz yıl içinde yüzde 20'llik bir artışla rekabet etmeye çalışan Amerikan senetleri için fiyat düşürücü olur. Ohio doğalgaz fiyatlarıda yine artmaya başladı. Brent petrol fiyatlarının 60-70 dolar civarında kalması piyasa için en sağlıklı şey olur. Ama petrol piyasasından o kadar çok volatilite oldu ki bu senet piyasasında volatiliteye neden olabilir.
Allison Nathan: Peki ya zayıf ekonomik büyümenin devam ettiği ve faiz oranı artışının 2016'ya itildiği bir senaryoya ne diyorsunuz? Bu senet piyasasını ne kadar etkiler?
Siegel: Ekonomik yavaşlamanın kaynağının ne olduğu ve sadece Amerika'da mı yoksa dünya çapında bir yavaşlama mı olduğu, senet piyasasına olacak etkinin boyutunu belirler. Eğer Fed yavaşlamayı farkederse, piyasada gerçekleşecek herhangi bir düzeltmenin etkileri hafifler. Tabii ki bir yavaşlama senet fiyatlarını aşağı çeker. Ancak önümüzdeki 12 ile 18 ay içinde bir yavaşlama olacağına dair bir işaret görmüyorum.
