BIST 100 1.983,18 % -0,73
USD/TRY 13,5539 % -0,42
EUR/TRY 15,1337 % -0,74
Piyasalar
1.983,18
% -0,73
13,5539
% -0,42
15,1337
% -0,74
1,1151
% 0,07
22,50
-0,32
1.791,53
% -0,33
90,03
% 0,77
En son haberlerden haberin olsun istemez misin?

Büyüme üzerine spekülasyonlar

"Yapılması gereken kısa vadede daha düşük bir büyümeyi kabullenmek, orta vadede ise reformlarla daha yüksek bir büyüme/daha düşük kırılganlıklardan oluşan bir patikaya sıçramak"

MURAT ÜÇER
02 Mart 2016 Çarşamba, 13:03

Siyasetin ve jeopolitiğin ön planda olduğu bir süreçten geçmeye devam ediyoruz; yoğunluk dışında yazılara ara vermemizin bir sebebi de bu oldu. 

Bu yazıda 2015 büyümesini değerlendirip, 2016 üzerine “ilk tahminleri” vermek faydalı olabilir. Nihayetinde geçen senenin en ilginç gelişmelerinden biri büyüme tarafında yaşandı. Bir ton oynaklık ve can sıkıcı gelişmeye rağmen (iki seçim, terör olayları, global çalkantı, vb.) Türkiye 2015’de yüzde 4 civarı büyümüş olacak. (Bilindiği gibi tam rakam 31 Mart’ta 4. çeyrek verisi yayınlandıktan sonra ortaya çıkacak). Bu hiç fena bir oran değil. Ancak rakamın biraz “diagnostiğini” yapmakta da fayda var.

Birçok gözlemcinin beklediği gibi bu sene yüzde 3,5-4; hatta OVP’de öngörüldüğü gibi yüzde 4,5 büyüyebilir miyiz? Bu sorunun cevabı biraz da 2015 büyümesini iyi tahlil etmekten geçiyor. Ben şimdilik bu yıl için daha düşük bir büyüme oranıyla çalışıyorum. Seyfettin (Gürsel) Hoca konuyu Pazartesi köşesine taşıdı; görüşümüzü biraz daha detaylandırmak farz oldu...

Baştan bir itirafla başlayalım. Bana geçen sene bu zamanlarda, yıl içinde yaşanacakları ve buna rağmen ekonominin yüzde 4 büyüyeceğini söyleseydiniz buna pek ihtimal vermezdim. Öte yandan, biz iktisatçıların tahminlerinde yanılması pek olağan dışı bir durum değil. Geriye dönüp bakmak, neden/neyi atladık bunu doğru analiz etmek ve mekanizmaları anlamaya çalışmak en az “nokta” tahminler kadar önemli.

Benim görebildiğim kadarıyla 2015 yılındaki dirençli büyümenin ardında birkaç sebep saymak mümkün. Birincisi genel ortamla ilgili. Bizim gibi ülkeler (“emerging markets”) tabiri caizse eskisi gibi “infilak” etmiyor – en azından şimdilik. (Bundan birçok gelişmekte olan piyasa ekonomisinin 1990’lı yıllarda, bizim de 2001’de yaşadığımız tarzda, IMF’nin kapısını çaldıran cinsten krizleri kastediyoruz) Bu önemli. Gelişmiş ekonomilerde para politikasının öyle veya böyle halen destekleyici olduğu – örneğin negatif faizin gittikçe yayıldığı – bir konjonktürde, siz de bir türlü yolunuza devam edebiliyorsunuz.

Ayrıca, artık gayet iyi bilindiği gibi, 2000’li yıllarda kırılganlıklarımızı azaltan önemli şeyler yaptık: Güçlü bankalar, derlenen toparlanan kamu maliyesi, dalgalı kur rejimi, görece yüksekçe rezervler, malum klasik listeyi anımsayalım... Düşen emtia ve petrol fiyatlarının bizi diğer gelişmekte olan ekonomilerden olumlu anlamda ayrıştırdığını da unutmayalım.

Ama bu genel saptamalar yüzde 4 büyümeyi açıklamaya tabi ki yeterli değil. Bunun için Türkiye özelinde bence en az iki faktör daha saymak mümkün. Birincisi J. M. Keynes’in meşhur “animal spirits” diye tabir ettiği, beklenti veya psikoloji faktörü. Enteresan bir şekilde 2015’de çok da enseyi karartmadık. Mesela bol bol araba ve ev aldık. Bu şüphesiz olumlu bir şey; ekonomide moral çok önemli.  Ama bu tarz bir tüketim talebi ne kadar sürdürülebilir, o tartışılır. Sonuçta böylesi aşırı alımları her sene tekrarlamak zor.  Kaldı ki Kasım seçimleri sonrasındaki iyimserliğin ardından algının/güvenin tekrar bozulmaya başladığını da eklemek gerekiyor (bkz. grafik).

İkinci ve belki de daha önemli faktör, 2015’de para ve maliye politikalarının kanımca büyümeyi sanıldığından daha fazla destekleyen bir duruşta olmasıydı.

Para politikası ile başlayalım. 2015, sermaye akımları açısından kolay bir yıl değildi. Genelde bizim gibi ülkelerden (Çin ağırlıklı) çıkışlar yaşandı.  Türkiye 2015’de 32 milyar dolar kadar bir cari açığın sadece 11 milyarını bildik-gördük tanımlı akımlarla finanse edebildi; gerisi hata-noksan (10 milyar dolar) ve rezervlerden geldi (11-12 milyar dolar). Sermaye tarafında yaşanan sıkışmaya Merkez Bankası’nın verdiği tepki faizi yükseltmekten çok, kuru görece bırakmak ve rezervlerini kullanmak oldu. Aşağıdaki grafikte 2011 ve 2014’ün aksine, 2015’deki kur ve piyasa faizi arasındaki kopuş, bu açıdan dikkat çekici (bkz. grafik). 

Biraz da bu sayede kredi büyümesi yılın önemli bir kısmında görece yüksek seyretti ve büyümeyi bu şekilde destekledi (bkz. grafik). Doğrudur, son çeyrekte kredilerde belirgin bir yavaşlama görülmeye başlandı (ve bunun tekrar ivmelenmesinin kolay olmayacağını düşünüyorum) ama bu yavaşlama büyük ölçüde Merkez Bankası’nın kontrolü dışındaki faktörlerden kaynaklandı. Dışardan yeter miktarda para gelmeyince, rezervler azaldı (bu TL likiditesinde daralma demek), sistem/Merkez Bankası yeterli miktarda para yaratmakta zorlandı.

Bu bizde hep böyle olmuştur – para politikası ile ödemeler dengesi birbirine göbekten bağlıdır. Bu nedenle para politikasını siz sıkılaştırmazsanız bile bir müddet sonra – alttaki çatlaklardan su kaybeden havuz misali-- sistem kendisini sıkılaştırıyor. (Bu parasal mekanizmayı başka bir yazıda biraz daha açarız.) Ama sonuç itibariyle yılın önemli bir bölümünde kredi büyümesi hatırı sayılır oranlarda seyretti.

Bu tercihin bir sonucu veya maliyeti, doğal olarak, enflasyon görünümünde ve enflasyon beklentilerinde bozulma oldu. Enflasyon beklentileri çeşitli göstergelerle (12- ve 24-aylık) global krizden beri en kötü düzeyinde. Enflasyonun kendisinin ise – özellikle servis ve çekirdek enflasyonun-- hedefe göre nerede olduğu hepimizin malumu.

Kısacası 2015’de adı konmasa da para politikasında bir tercih yapıldı: Kuru, dolayısıyla enflasyonu bırak, olabildiğince büyümeye odaklan şeklinde bir tercihti bu. Doğruydu, yanlıştı tartışmasına burada girmeyeceğim; amacım sadece bir saptama yapmak.  İronik olan, bu çaba birçok kesimi –başta da en tepedeki siyasetçilerimizi – tatmin etmeye yetmedi.  Merkez Bankası büyümeye yeter desteği vermediği için şiddetle eleştirilmeye devam etti. 

Maliye politikasında da benzer bir durum söz konusu. Bütçe performansımız genelde bir başarı hikâyesi olarak görülebilir, bir ölçüde görülmeli de. Yılı GSYH’ye oranla yüzde 1,2 civarında bir bütçe açığı ile kapattık; kamu borcunun GSYH'ye oranı ise yüzde 35 civarı – o halde daha ne istenebilir ki?

Mesele o kadar basit değil. Konu derin, ama burada en az iki noktayı vurgulamakta fayda var. Tasarruf açığı olan bir ülkede, %1,2’lik bütçe açığı bile fazla olabilir. Sonuçta petrol fiyatının çöktüğü bir konjonktürde bile cari açığımız GSYH’ye oranla ancak yüzde 4,5 civarına inebiliyor.  Mali tasarrufları olabildiğince arttırmak bu açıdan çok önemli.

İkinci önemli nokta, faiz dışı harcamaları tutmakta müthiş zorlanıyoruz. Örneğin geçen yıl, faiz dışı harcamaların hedefi aşma açısından rekor kırıldığı bir yıl oldu. Aşağıdaki grafikte görüldüğü gibi yüzde 21,3 hedefimize karşın; yüzde 23,1 harcadık; bu önemli bir “stimulus” aslında. Doğrudur, sonuçta bir türlü bütçeyi denkleştirmeyi – biraz da bir defaya mahsus gelirlerin yardımıyla – beceriyoruz. Ama faiz dışı harcamalar ekonomiye önemli bir destek vermeye ve (nominal olarak) GSYH’den daha hızlı büyümeye devam ediyor.

Bütün bunların yanına 2015 büyümesinin “kaliteli” bir büyüme olmadığını da eklemek gerek. Geçen yıl %4 civarı büyüdük belki, ama bunun istenen kompozisyonda bir büyüme olmadığı sanırım hepimizin kabulü.  Aşağıdaki grafikte görüldüğü gibi özel tüketim (onda da araba alımlarının içinde olduğu “ulaştırma ve iletişim” kategorisinin önemli bir ağırlığı olduğunu ekleyelim) ve kamu (tüketim) harcamalarının öne çıktığı bir profil çizdik. Özel yatırım sadece bir çeyrek katkıda bulundu, seçim öncesi alevlenip söndü.

Bunun asıl istediğimiz büyüme “model”iyle, yani özel yatırım ve dış talep ağırlıklı büyüme ile pek ilgisi yok. Çok uzatıyoruz ama üretkenlik artışları da oldukça zayıf; hatta istihdam açısından çok iyi performans gösteren servis sektöründe üretkenlik artışları eksi seyretmeye devam ediyor.

Kalite açısından önemli başka bir husus, 2015 malum “kırılganlıklarımızın” devam ettiği bir yıl oldu. Enflasyona ve hedeften nasıl uzaklaştığımıza  yukarıda değindik. Cari denge tarafında da sanıldığı gibi “bizden kaynaklanan” bir düzelme yok. Aşağıdaki grafikte görüldüğü gibi “çekirdek” (altın ve enerji hariç) denge 2015’de aslında bozuldu. Cari açık GSYH’ye oranla yüzde 5,5'den yüzde 4,5’e düştü, ama bu tamamen altın ticaretinden ve daha çok petrol fiyatındaki düşüşten kaynaklanıyor. Çekirdek denge 2014’de fazla verirken, 2015’de açık verir hale geliyor. Yani cari açıktaki daralmayı biz yapmadık, bize hediye edildi.

Bütün bunların özeti şu: 2015 bir şekilde özel tüketim ve kamu (tüketim) harcamalarının yüksek seyrettiği, para ve maliye politikalarından görece desteğin devam ettiği bir yıl oldu. Geri planda çarkları döndürmek için gereken dış finansmanı, hata-noksan (kaynağı belli olmayan sermaye girişleri – ki ben bunun ağırlıklı olarak yerleşiklerin parası olduğunu düşünüyorum) ve rezervlerden tamamladık. Kredi artışı yılın tamamında olmasa da büyük kısmında yüksek seyretti. Bu şekilde hatırı sayılır bir oranda büyüdük.

Bu analizden hareketle 2016 ile ilgili şu soruyu sormak gerekiyor: Bütün bu koşulları 2016 yılında da devam ettirmek mümkün olacak mı? Bir kere daha yüzde 4 hatta daha yukarısında bir büyüme olabilir mi?

Olmaz diyemeyiz şüphesiz, ama bu tarz bir senaryoyu “baz senaryo” – yani en olası senaryo – olarak almakta zorlandığımızı belirtelim. O yüzdendir ki, asgari ücret, düşük seyreden petrol fiyatları ve mali taraftan gelmesi çok muhtemel desteğe rağmen, yüzde 2-3 civarı bir büyüme bana şu an itibariyle daha makul geliyor.

2016’da “yumuşak karnımız” olan dış finansman bizi daha da zorlayabilir; dış finansman zorlayınca da içerde para politikasının eli – biz istesek de – pek rahatlamayabilir, hatta bir noktada sıkılaşma gereği doğabilir. Bunlara genel güven ortamını, al-aşağı giden turizmi, gazetelerde sıklaşan iflas haberlerini vb. de ekleyince, maalesef 2015’in tekrarı konusunda çok umutlu olmamız zorlaşıyor.

Maliye politikasına yüklenmek bir çare olabilir, ama buna çok yüklenmenin bir noktada geri tepebileceğini de ekleyelim; nihayetinde yatırımcı nezdinde en önemli başarımız halen maliye politikası, buradaki bir bozulma kredi notumuzda da baskı yaratabilir.

Büyümeye talep tarafından bakınca da benzer bir durumla karşılaşıyoruz. 2016’da dış talep ve özel yatırım ağırlıklı bir büyüme kompozisyonuna geçmenin oldukça zor olduğu gözüküyor; jeopolitik gerginlikler, düşük petrol fiyatlarının petrol üreticisi ihracat pazarlarımıza olumsuz etkisi ve Euro Bölgesi'nde artan – mülteci krizi, terör, Brexit gibi- belirsizlikler nedeniyle net dış talebin 2016'da negatif katkı bile yapması olası, geçen seneki gibi özel tüketim ve kamu ağırlıklı bir büyüme resminde ise, yüzde 4-4,5 gibi oranları tutturmak pek kolay durmuyor.

ARZ MI TALEP Mİ?

Yazıyı genel bir gözlemle bitirelim. Türkiye’de her konuda olduğu gibi ekonomi tartışmalarında da bir kutuplaşma var. Siyaseti ve ideolojiyi bir kenara bırakalım; bu tartışmalara ve kamplaşmalara iktisadi açıdan bir yorum getirmek gerekirse, temel mesele Türkiye’nin nerede tıkandığına –arz tarafından mı, talep tarafından mı? – karar vermek aslında.

Arz deyince, üretkenliği, reformları, “potansiyel” büyüme olarak tabir edilen, ülkenin kırılganlıklarını arttırmadan ulaşabileceği maksimum büyüme düzeyini kastediyoruz.  Talep ise malum –tüketim, yatırım, kamu harcamaları ve dış talepten oluşuyor. 

Bizim görüşümüz Türkiye’nin arz tarafından tıkandığı, potansiyel büyümenin şu anda en fazla %3 civarında olduğu yönünde.  (Bununla ilgili olarak IMF ve Dünya Bankası’nın da benzer rakamlar telaffuz ettiğini hatırlatalım.) Hal böyle olunca, talebi – hatta daha da spesifik olarak özel ve kamu tüketimini – itelemek büyümeyi kalıcı olarak artırmıyor; sadece kırılganlıklarımızı artırıyor.

Yapılması gereken kısa vadede daha düşük bir büyümeyi kabullenmek, orta vadede ise – reformlarla – daha yüksek bir büyüme/daha düşük kırılganlıklardan oluşan bir patikaya sıçramak. Bunun siyaseten ne kadar zor olduğunu görmemek – hele bu ortamda – mümkün değil. Ama bu “ödünleşmeyi” (trade-off) kabullenmez, hatta farklı bir ödünleşme varmışçasına (“büyümeye destek verelim, enflasyonu boş verelim, cari açığı da yüzde 4-5 civarı sürdürürüz”) hareket edersek, bir noktada daha maliyetli bir “düzeltme” yaşamamız yüksek olasılık. Bu gerçeği ne kadar önce görürsek, gerçek potansiyelimize de o kadar çabuk ulaşırız. 


* Lisans ve doktora derecelerini sırasıyla Boğaziçi Üniversitesi ve Boston College’da alan Dr. Murat Üçer, Merkez Bankası ve Hazine Müsteşarlığı'nda üst düzey danışmanlık görevlerinde bulunmuştur. Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF), Credit Suisse ve Uluslararası Para Fonu’nda (IMF) ekonomist olarak görev yapan Üçer, Turkey Data Monitor'un kurucu ortağı ve Koç Üniversitesi Öğretim Üyesi'dir.

** Bu makalede yer alan fikirler yazara aittir ve BusinessHT'nin editöryel politikasını yansıtmayabilir. Ayrıca burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değil, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi, beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Yukarı

Business HT×