Tahvil piyasası "kurudu"

Tahvil piyasasında işlem hacmi son günlerde “kurudu” dersek herhalde abartmış olmayız. Öyle ki öğle saatlerine kadar gösterge olan 2 yıllık tahvilde bir işlem dahi geçmiyor.

Son yıllarda tahvil piyasasında işlem hacmi azalsa da bugünlerdeki rakamlar likiditenin çok daha düşük seviyelere indiğini gösteriyor.

Garanti Yatırım, bugün yayınladığı bir raporda bu konuyu ele alıyor. Tahvil piyasasında işlem hacimlerinin neden düştüğü ve hangi önlemlerin alınabileceğini irdeleyen raporun detaylarına geçmeden önce rakamlara bakalım.

BIST tahvil piyasasında işlem hacimlerine ilişkin veriler şöyle:

• 2010-2015 arasında ortalama günlük işlem hacmi 1,4 milyar lira oldu.
• En yüksek ortalama günlük işlem hacmi 1.8 milyar nominal ile 2010’da, en düşük işlem hacmi ise 1.0 milyar ile 2014’te gerçekleşti
• 2015 yılı ortalaması ise 1,1 milyar lira.
• Son iki haftada ise likidite büyük ölçüde kurumuş durumda. İki haftada ortalama işlem hacmi 685 milyon lira seviyene düştü. 6 Nisan’da hacim, 132 milyon nominal ile 3 Ekim 2014’ten bu yana en düşük seviyeye indi.

Tezgah üstü piyasadaki hacimlerde paralel şekilde geriliyor.

Gösterge tahvil olarak görüldüğü için yüksek işlem hacmi olması beklenen 2 yıllık tahvilde de durum farklı değil.

• 16 Mart 2015’ten 8 Nisan 2015’e kadar 17 iş gününün 10’unda gösterge tahvilde valörlü işlem yapılmadı.
• Bu dönemde ortalama işlem hacmi 6 milyon lira oldu.
• Toplam işlem hacmi 107 milyon lirada kaldı
• 23 Mart’ta hacim 500 bin, 27 Mart’ta 200 bin, 6 Nisan ise 200 bin oldu.

Peki tahvil piyasasında likidite neden “kurudu”?

Garanti Yatırım’a göre bunun 4 nedeni var. İşte rapordan o bölümler:

1-İç Borç servisi- İç çevirme oranı

Son yıllardaki başarılı bütçe performansı, Hazine’nin borçlanma stratejisini de olumlu etkiliyor. Hazine 2010 yılından bugüne iç borç çevirme oranını yüzde 100’ün altında tutuyor. Kamu maliyesi açısından olumlu olan bu durum, piyasa için farklı bir anlama geliyor: Tahvil arzı yıllar itibarı ile azalıyor.

Gerçekten de, tahvil piyasasındaki likidite koşullarına, Hazine’nin iç borçlanma stratejisini dikkate alarak incelediğimizde, 2010 yılında yüksek iç borçlanma servisinin tahvil piyasasında yüksek bir işlem hacmine neden olduğunu görülüyor.

Tahvil piyasasında 2010 yılı için günlük ortalama işlem hacmi 1 milyar 800 milyon nominal olarak gerçekleşirken, ilerleyen yıllarda iç borçlanma miktarının düşmesi ile işlem hacimlerinde de buna bağlı olarak gerileme yaşanmış.

• 2011 yılı için günlük ortalama işlem hacmi 1 milyar 650 milyon nominal işlem, 2012 yılında rakam 1 milyar 300 milyon nominale düşmüş.
• 2013’te yükselen iç borçlanma rakamı ile günlük işlem hacmi 1 milyar 500 milyon nominale yükselmiş.
• 2014 yılı ile birlikte düşen iç borç servisi ve iç borç çevirme oranı ile günlük ortalama işlem hacimleri 1 milyar nominal seviyesine düşmüş.
• Hazine 2015 için yüzde 82 civarında bir borç çevirme oranı hedefliyor. Yani, arz daha da azalacak.

2-Bankaların Menkul Kıymet Tercihleri

2010 – 2015 yılları arası bankaların bilançolarında tuttuğu menkul değerleri* incelediğinde farklı eğilimler görülüyor. Bankaların vadeye kadar ellerinde tutacakları (VKET) menkul değerler, 2013 ortasına dek geriledikten sonra artmaya başlıyor. Mayıs 2013’te, bankacılık sektörünün tahvil portföyü içindeki ağırlığı yüzde 21’e dek gerileyen VKET portföyü, sonraki dönemde yüzde 30’a kadar çıkıyor. Aynı dönemde nominal olarak satılmaya hazır menkul kıymet portföyündeki artış dikkat çekici.

(*Alım-satım amaçlı, vadesine kadar elde tutulan menkul kıymetler, satılmaya hazır menkul kıymetler, repo konusu menkul değerler, teminata verilen menkul kıymetler)

Ancak bu değişikliklerin ötesinde, bankaların tahvil portföylerinin, Hazine iç borçlanma rakamlarının aksine azalmaması önemli: Arz azalırken, bankaların tahvil talebi sabit. Kredi talebinin, son yıllarda alınan önlemler nedeniyle yüzde 15’lerde seyretmesi, yani likiditenin plase edileceği yerlerin sınırlı olması, bankaları da tahvil taşımaya mecbur bırakıyor.

Buna ek olarak, piyasadaki tahvil stokunun homojen dağılmadığını da belirtmemiz gerek. Bilançosunda yüksek miktarda tahvil stoku taşıyan bazı bankalar, bu düşük likidite ortamında tahvil piyasasını kontrol eder durumdalar.

3-Kurumsal Yatırımcıların Portföy Tercihleri (Emeklilik – Yatırım Fonlarının Tahvil Stokları)

Emeklilik ve yatırım fonlarının 2010 – 2015 yılları arasındaki tahvil yatırımlarını incelediğimizde, özellikle emeklilik fonlarındaki tahvillerin ağırlığının 2012 yılı sonrası artışa geçtiğini görüyoruz. Emeklilik fonlarındaki tahvil miktarının artması ve emeklilik fonlarının yapıları gereği bu tahvilleri al-sat amaçlı değil de uzun süreli taşımaları, tahvil piyasasında günlük işlem hacimlerinin düşmesine neden oluyor.

Çeşitli kamu teşviklerinin de desteği ile 2010 başından bugüne emeklilik fonları toplamda yüzde 325 büyüdüler. Aynı dönemde yatırım fonları ise yüzde 35 büyüdüler (kaynak: fonmarket.com).

• Bu kurumsal yatırımcıların tahvil stoklarına baktığımızda, emeklilik fonlarının yüzde 240 büyüdüğünü, yatırım fonlarının ise yüzde 54 küçüldüğünü görüyoruz. Toplam tahvil stoku ise yüzde 73 artmış (aşağıdaki grafik).
• Emeklilik fonları, fon büyüklüğü açısından, Mayıs 2014’te yatırım fonlarını geçti. Önümüzdeki yıllarda emeklilik fonlarının çok daha büyüyeceği aşikar. Dolayısıyla, yatırım felsefesinin de gereğine uygun olarak, emeklilik fonlarının tahvil talebi önümüzdeki yıllarda daha da artacak.

4-Fonlama Avantajı

Bankalar aldıkları devlet tahvillerini , TCMB’den yaklaşık yüzde 7,50-8,00 civarında bir maliyet ile fonlayarak taşıyorlar. Tahvil faizi bunun üzerinde kaldığı sürece, bankaların borçlanarak tahvil almaları mantıklı.

Örneğin; şu anki bileşik faizi yüzde 9.4 olan 17/06/2015 tahvil itfasına kadar bu fonlama maliyeti ile taşınırsa, tahvilin temiz  fiyatında her gün yaklaşık 6 tick civarında (100.170 -> 100.164) avantaj sağlanıyor. Gösterge tahvilde ise bu avantaj 2 tick kadar. Yani bankalar ya da tahvili alan yatırımcılar, faizlerin değişmediği bir ortamda, taşıdıkları tahvil portföyleri üzerinden fonlama maliyetleri sayesinde günlük kar elde ediyorlar.

• Ancak bu hesap kendini sadece TCMB’den fonlayan bankalar için geçerli. Hesaba bankalararası repo, TCMB gecelik borç verme oranı ve gecelik SWAP maliyetlerini de kattığımızda, bankacılık sisteminin şu anki ortalama fonlama maliyetini yüzde 9.0-9.5 civarında buluyoruz. Çeşitli sebeplerle dalgalanmaya açık olan bu orana baktığımızda, bankaların tahvil taşıması mevcut faiz seviyelerinde çok da anlamlı değil. Öte yandan, yukarıda da belirtiğimiz gibi, sistemdeki likidite ve tahvil stokunun birkaç kurumda toplanmış olması, bu durumun geçerliliğini sorgulamamıza yol açıyor.  

Son  olarak kuruyan likiditeye önlem için şu 3 öneride bulunuluyor:

• Hazine iç borç çevirme oranını artırabilir
• Hazine’nin dış borçlanmasının bir kısmı içeriye kaydırılabilir
• Devlet tahvilinin yarattığı açık, özel sektör borçlanma araçları (ÖST) ile tamamlanmaya çalışılabilir.