Kipa: Herkes için farklı bir satış hikayesi

Migros, bugün yaptığı duyuruda Tesco-Kipa'nın yüzde 95,5'lik payını 302 milyon lira karşılığında satın alacağını duyurdu. Sektör için önemli bir haber, birleşme ve satın alma aktivitesinin sürüyor olması açısından da ehemmiyeti yüksek. Ancak iş burada bitmiyor.

Öncelikle, Migros bu satışın Rekabet Kurulu'nun (RK) iznine tabi olduğunu açık şekilde belirtmiş keza iki şirket de sektörde önemli oyuncular. Diğer yandan, daha önce Boyner-YKM gibi işlemlere izin veren RK'nin sisteme bütüncül olarak bakacağı ve bu işleme de onay verebileceği yönünde analistlerden görüş aldım. Ayrıca BİM'in iki şirket birleştikten sonra hala açık ara satışlarda pazar lideri olması sebebiyle de iznin çıkabileceği düşünülüyor.

ÇAĞRI OLACAK MI?

Buradan sonra ilk akla gelen piyasanın tepkisi. Haberin ardından Migros hisseleri BIST'te yüzde 5 değer kazanırken, Kipa hisseleri yüzde 20 düşerek taban oldu. Neden? Haberin açıklanmasından önceki güne, yani düne döndüğümüzde iki şirket değerinin de kapanışlar itibariyle yaklaşık 3 milyar lira olduğunu görüyoruz. Oysa açıklanan büyüklük 302 milyon liralık bir satın almadan bahsediyor. Başka bir deyişle piyasa fiyatının 10'da 1'i. 

Şirketin halka açıklığı yüzde 4,5 civarında olduğuna göre 130 milyon liralık bir yatırım oldukça yanlış bir fiyatlamanın içinde ya da bildikleri başka bir şey var. O şey ne olabilir? SPK kanununa göre satış olduktan sonra, özellikle de sahipliği bu haliyle değiştirecek bir satışsa, şirketin ortaklarına çağrı yapılması gerekiyor. Ne var ki Migros bu çağrıdan bu muaf olmak istediğini belirtiyor. Burada konu biraz çetrefilli. Keza Migros çağrı yükümlülüğü altına girerse belki de yüzde 95'ine 300 milyon lira ödediği bir şirketin sadece yüzde 5'inden az bir pay için bu fiyatın neredeyse yarısını ödemek zorunda kalacak! İşte hissenin yatırımcıları ve yeni şirket sahibinin çatışacakları alan tahminen bu olacak. 

Kanuna göre, şirketin çağrı yapması durumunda 3 yöntem var:

- Satın alma fiyatına bakılır (yaklaşık 24 kuruş)

- İşlemden önceki bir ayın/altı ayın/son 1 yılın ağırlıklı ortalama fiyatları incelenir

- Bir değerleme raporu hazırlatılır

Bunlar arasında hangi fiyat en yüksekse o fiyat çağrı fiyatı kabul edilir. Bu durumda, Kipa için 2,25'in üzerinde bir hisse başı değer bulmak mümkün oluyor. Yani Migros'un aldığı fiyatın yaklaşık 11 katı. Hikaye ise biraz daha farklı olabilir çünkü Migros çağrı muafiyeti istiyor. Bu mümkün mü?

SPK kanunu Madde 18'e bakınca bunun mümkün olduğunu anlıyoruz. Maddeye göre finansal zorluk içindeki bir şirket satıldığında çağrıdan muafiyet doğabilir*. Kipa zaten Haziran ayında SPK tarafından sermayesinin yüzde 51'ini kaybettiği gerekçesiyle uyarılmıştı. Yani şirket operasyonlarını sürdüremeyecek şekilde zorluk içinde addedilebilir. Buna da yine SPK karar verecek. Zaten son yıllarda sürekli faaliyet zararı açıkladığını borsaya gelen bilançolardan görmek mümkün.

Bu durumda 130 milyondan fazla sermaye sahibi servetlerinin 10'da 1'ine indiğini görecekler... Kaynakları en etkin şekilde kullanmaya çalışan bir ülke olarak hem bu yatırımcılar adına hem de ülkemiz adına üzülmemek elde değil.

UCUZ KABUL EDİLEBİLECEK BİR DEĞERLEME

Satış fiyatı ve bunun yaratacağı çağrı yükümlülüğünü inceledikten sonra sanıyorum ki değerlemeye gelmek gerekiyor. Son yıllarda yapılan satışlara bakalım beraberce. Bu dönemde Yıldız'ın Dia, Şok gibi satın almalarında ya da Anadolu Grubu'nun Migros'u alışında benim izlediğim oran İşletme Değeri/Satışlar. isimlerini geçirdiğim 3 satışın ortalama çarpanları 0,50 ile 1 arasında değişiyor. Oysa Kipa satışında oran 0,25x. Yani bu değerlemelerin en az yarısı, en çok da 1/4'üne kadar bir ucuzluk söz konusu. Bunu ne açıklayabilir?

İki açıdan bakıyorum. Yerli şartlar ve yabancı şartlar. Yerli şartlardan kastım şirketin sürekli faaliyet zararı yazması. Bu açıdan makul görünüyor satış. Burada aklıma takılan bir konu ise bilançoda görünen 900 milyon TL'lik maddi duran varlık. Bunca gayrimenkulü olan bir şirket nasıl o değerlerin 1/3'üne satılır? Bunu sorabileceğim en iyi adres Migros olduğu için onlara danıştım. Gelen cevap, satış değerinin içinde tüm değerin olduğu yönünde.

Yabancı şarttan kastım ise Tesco'nun global pozisyonu. Oldukça borçlu bir pozisyonda olan şirket, deflasyonla boğuşan dünya piyasalarında parçalarının toplamı ve indirgenmiş nakit akımı yöntemlerine göre değerleniyor. Güney Kore varlıklarını sattıktan sonra dahi düşük marj, yüksek borç sarmalında olan Tesco sadece Kipa'yı değil restoran zinciri Giraffe'yi de satıyor. Bu yüzden kar yaratmada sorunu olan ve kendini doğru konumlayamamış Kipa'yı satması kendileri adına makul bir karar gibi duruyor. Burada motive edici olanın fiyattan ziyade stratejik bir iş planı kararı olduğunu görmek zor değil. Migros'un da alıcıların isteksiz olduğu bu piyasada fırsatı değerlendirdiğini söylemek mümkün.

Açıkçası, fikrim -yüzde 5,6 FAVÖK yaratan şirketin Tesco tarafından fiyatına bakılmaksınız elden çıkarılmış olduğu yönünde. Tesco'nun kendi pozisyonunu analiz edince bunu kısmen makul karşılasam da 'değer' açısından oldukça enteresan şeklinde yorumluyorum. Kısacası, Migros para kaybeden bir işi, başka da ciddi bir alıcının olmadığı ortamda en iyi şartlarda almış diyebilirim.

Gelirlerini bu birleşmeden sonra yaklaşık yüzde 20 oranında artırması beklenen Migros'un yatırımcılara yolladığı sunumda bazı gayrimenkulleri satacağı ve satış metrekarelerini aşağı çekeceğini anlıyoruz. Ardından ise sinerji ile gelecek pazarlık gücünü kullanma, yeniden yapılanma gibi güçler devreye girecek.

Yanlış fiyatlayanı, ucuza alanı, strateji değiştireni ile nereden bakarsanız bakın ilginç ve bakanın açısına göre değişen bir satış hikayesi.

---

*BloombergHT Ekonomi Koordinatörü